【十九大·理论新视野】卜宪群：把握习近平新时代中国特色社会主义思想的历史维度

散户贪婪情绪高涨之际，“聪明钱”正悄然撤退。

近日，彭博社的宏观策略师西蒙·怀特（Simon White）发表了一篇分析文章，深入探讨了当前股票市场中一个值得警惕的现象。作为一名资深的宏观分析专家，怀特通过追踪“聪明钱”的动向，揭示了在美股市场一片歌舞升平的表象之下，潜藏的风险正在积聚。

文章指出，尽管美股看似仍在上涨，但以宏观基金和量化基金为代表的对冲基金群体，已经对股票表现出了明显的冷淡态度。怀特认为，这种转变通常预示着未来市场回报率的走低。

与此同时，市场的整体情绪却开始从之前的“恐惧”转向“贪婪”，散户投资者的投机热情高涨。怀特警告说，当下的市场环境，正显现出一种脆弱性。正如他所言，“正是因为贪婪情绪正在渗入这场反弹，我们才应该特别关注‘快钱’的警惕性。” 这种贪婪往往难以持久，历史数据显示，一旦贪婪情绪占据主导，股市在未来一到三个月内通常会表现不佳。

“聪明钱”与散户的分歧

怀特在文章开头就点明，2025年对于对冲基金而言是艰难的一年，其整体回报率比标准普尔500指数低了大约五个百分点。宏观基金和商品交易顾问基金（CTA）是表现最差的群体之一。

数据显示，除少数例外，这些基金在市场从低点反弹时并未获利，它们最终虽然建立了多头头寸，但在7月份又迅速对上升趋势失去了信心，其与标普500指数回报的敏感度已降至接近零的水平。

那么，这是否意味着他们察觉到了什么？怀特认为答案很可能是肯定的。他提供的数据显示，当宏观基金和CTA基金这类“聪明钱”做空股票，而正如现在这样，散户投资者却在做多时，历史性地预示着未来1-3个月股市表现将趋于疲软。

具体来看，在这种情况下，标普500指数未来一、二、三个月的平均回报率分别为-0.1%、0.2%和1.6%，均显著低于同期的历史平均回报率，即0.7%、1.4%和2.3%。

贪婪取代恐惧：一个危险的信号

更深层次看，促使这些基金保持警惕的原因，恰恰是贪婪情绪正在渗入这轮反弹。怀特强调，正是因为贪婪情绪的出现，我们才应特别关注“快钱”的谨慎态度。这种情绪转变可以从多个维度观察到：

投机性股票飙升：高盛编制的“被做空最多的股票篮子”近期以创纪录的速度飙升。同时，该行追踪Meme股、亏损公司和高市销率公司的“投机交易指标”也升至三年多来的高位。

期权市场信号： 市场情绪已从反弹初期的“恐惧”主导（投资者用看跌期权对冲下行风险），转变为近期的“贪婪”主导。怀特将“贪婪机制”定义为：价外看涨期权的隐含波动率表现优于价外看跌期权，且恐慌指数VIX正在下降。历史证明，“贪婪很少有好结果，一旦它占据主导，股市在未来一到三个月内通常表现不佳。”

滋生的自满情绪：怀特警告说：“与贪婪不同，自满并非七宗罪之一，但在市场中它理应如此。”集体性的过度自信是许多市场下跌之源。一个明显的迹象是，短期隐含波动率相对于长期隐含波动率的下降。这可以用VIX/VXV比率来衡量（VIX衡量未来30天波动率，VXV衡量未来90天波动率）。当这个比率快速上升时，意味着市场认为“风险在未来，但今天不重要”。这种心态在达到极端时，往往与股市的短期逆转有关。

更令人担忧的是，这种平静的波动性并不仅限于股票市场。怀特指出，涵盖股票、债券、信贷、外汇和石油的跨资产波动率正在全面下降。这表明，市场似乎并未因近几个月发生的一些真正前所未有的事件比如贸易战而留下任何“伤疤”。

低相关性下的潜在风险

文章还深入分析了一个技术性但至关重要的概念：股票的隐含相关性。这个指标衡量标普500指数中个股走势的协同程度。当相关性较低时，意味着股票更多地在独立波动，而不是齐涨齐跌。

为什么低相关性是潜在的风险？怀特解释说，在市场平稳时，低相关性会使VIX指数被人为压低。然而，一旦市场开始下跌，股票会越来越趋向于同步行动（在极端情况下，投资者抛售一切，相关性会趋向于1）。届时，相关性会迅速回升，推动VIX指数飙升，这反过来又会引发进一步的抛售，形成恶性循环。因此，当前的低相关性就像一个潜在的“下跌加速器”。

反向视角

有趣的是，文章最后，怀特也提供了一个反向观察的视角。根据野村证券的数据，CTA基金似乎刚刚放弃了做空，其多头头寸达到了至少三年来的最高水平。怀特承认，他用来分析基金动向的指标存在一定的滞后性，宏观和量化基金可能在最近一两周内也已重新建立了多头仓位。

但这种追高行为本身就带有巨大的风险，怀特最后发出了明确的警告：考虑到这些基金此前的回报率不佳，如果它们现在才匆忙追赶这轮“顽固的”反弹，那么它们最好祈祷自己这次是对的。